Wat duizenden bedrijfsanalyses ons tot nu toe geleerd hebben, aan de hand van drie key learnings

Jeroen Lustig

16 mei 2018

Zes jaar van specialisatie in het uitvoeren van financiële bedrijfsanalyses heeft geleid tot een krachtige analyse-methodiek. Graag deel ik drie concrete learnings met u.

1. In één oogopslag conclusies trekken uit veel informatie: hoe vat je 3 jaar aan winstontwikkeling samen in één grafiek?

Deze vraag hebben wij ons meerdere malen gesteld. Hoe kunnen we in één oogopslag inzichtelijk maken hoe de winstgevendheid van een bedrijf zich over meerdere jaren ontwikkelt en waardoor worden deze winstgevendheidsontwikkelingen gedreven?

Ons antwoord op deze vraag is de ‘EBIT waterval’, zoals deze grafiek bij ons intern inmiddels heet. Deze grafiek toont in één overzicht hoe de EBIT (bedrijfsresultaat uit gewone bedrijfsvoering) zich in drie jaar tijd ontwikkelt, en hoe deze ontwikkeling te relateren valt aan de veranderingen van de brutomarge, personeelskosten, overige bedrijfskosten en/of afschrijvingen. U ziet bijvoorbeeld in één oogopslag of een bedrijf winstgevender wordt vanuit efficiency, of vanuit brutomarge, of dat grondstofprijzen juist de winst opeten. Wij nodigen u van harte uit de ‘EBIT waterval’ eens goed te bestuderen. Deze grafiek gaat u echt helpen om in 10 seconden alle factoren die te maken hebben met operationele winst te doorgronden.

2. ‘Om te bepalen hoe een bedrijf operationeel presteert, kijk je naar winstmarges’. Hier zijn wij het niet mee eens. Winst is maar de helft van het verhaal, kapitaalbenutting is de andere helft.

Onder onze klanten merkten wij dat er vooral gelet wordt op winstmarges. Er wordt nauwelijks gekeken naar rendement, terwijl rendement kapitaalbenutting én winstmarges samenbrengt. ‘Rendement is iets voor beursgenoteerde bedrijven en hun aandeelhouders’, is vaak het devies. Maar hier zijn wij het niet mee eens. Rendement, bijvoorbeeld gemeten in ROCE (later toegelicht), is in onze ervaring de meeste krachtige uitdrukking van waardecreatie door een bedrijf (beursgenoteerd of niet). Rendement kijkt dus eigenlijk naar winst afgezet tegen het kapitaal dat hiervoor wordt aangewend – denk aan gebouwen en machines, maar ook aan het werkkapitaal dat nodig is om de onderneming draaiende te houden. Uiteindelijk is dit kapitaal ‘speelgeld’ van een bedrijf, en het zegt veel meer om winst hier tegen af te zetten dan tegen de omzet. Vindt u niet?

Een bijkomend voordeel is dat op basis van rendement vrijwel ieder bedrijf vergeleken kan worden, omdat een rendementsratio corrigeert voor invloeden als ‘hoge marges lage volumes’ versus ‘lage marges hoge volumes’, of een andere variant die te maken heeft met positionering, sector of activiteiten. Want ‘dozen schuiven’ behoeft minder kapitaal per euro omzet dan bijvoorbeeld de productie van een specialistisch polymeer, maar zal in beginsel ook een lagere marge met zich meebrengen.

Annual Insight heeft goed nagedacht over een passende rendementsratio: geschikt voor de beoordeling van private ondernemingen en voor benchmarking. Uit discussies met klanten en financiële experts uit ons netwerk kwam één ratio als winnaar uit de bus: het rendement op ‘capital employed’ (ROCE). Deze ratio drukt de verhouding uit tussen EBIT-marge en Capital Employed, oftewel de verhouding tussen de winstmarge en de kapitaalbenutting (efficiëntie van het ingezette kapitaal).

Wij zijn ervan overtuigd dat ROCE een centraal element van de analyse dient te zijn, en daarom is deze ratio dan ook nadrukkelijk opgenomen. Om effectief te benchmarken op rendement, is het analyseschema van ‘DuPont’ een krachtige tool, die wij steeds vaker inzetten.

3. De reguliere balans is onlogisch opgebouwd

Traditioneel stellen bedrijven (zeker in Nederland) hun balans op met de crediteuren vermeld onder vreemd vermogen, en liquide middelen onder de vlottende activa. Eigenlijk is dat onlogisch, want crediteuren zijn iets anders dan leningen, en liquide middelen hebben niets te maken met werkkapitaal. Wat je volgens ons eigenlijk wilt weten, is hoeveel geld er in een bedrijf is geïnvesteerd (en of dit geleend is of eigen vermogen), en waarin dit geld is geïnvesteerd (vaste activa of werkkapitaal om de operatie draaiende te houden). Om dit inzicht te bieden heeft Annual Insight gekozen voor een alternatieve opbouw van de balans, niet in Activa & Passiva, maar in Capital Employed & Capital Invested. In feite is dit de balans zoals u kent, maar de crediteuren zijn nu verdisconteerd in het werkkapitaal, en de liquide middelen verrekend met het geleende geld (zodat de nettoschuld duidelijk wordt).

Deze opzet biedt in één oogopslag een schat aan informatie: hoeveel bedrijfsmiddelen heeft een onderneming nodig, en hoeveel geld dient er in het werkkapitaal geïnvesteerd te worden? Deze componenten worden samen ‘Capital Employed’ genoemd. Hoe worden deze bedrijfsmiddelen vervolgens gefinancierd? Hoeveel wordt er geleend (net debt) en welk gedeelte wordt gefinancierd vanuit het eigen vermogen? Net debt en eigen vermogen noemen we gezamenlijk ‘Capital invested’.

De ontwikkeling van deze ‘Capitals’ geeft bovendien nog meer informatie. Denk aan directe antwoorden op vragen als: worden investeringen uit eigen vermogen gefinancierd of middels leningen? Of misschien wel door het werkkapitaal te verkleinen (zoals Blokker poogt te doen)? Om hoeveel extra kapitaal vragen overnames, en waar komt dit kapitaal vandaan?

Drie highlights zijn natuurlijk niet het hele verhaal

Neem gerust contact op met één van onze 25 analisten om het eens nader te hebben over het nut van publiekelijk beschikbare bedrijfsinformatie, en hoe u dit kunt inzetten voor uw eigen organisatie. Het belangrijkste inzicht? Vanuit publieke bronnen kun je een haarscherpe bedrijfsanalyse maken, mits je dit op de juiste wijze aanpakt.

Voor onze huidige klanten

De recente upgrade van het analyse-format gaat naast bovenstaande learnings onder andere om:

• Nieuwe overzichten die omzetontwikkeling in absolute en relatieve zin beter inzichtelijk maken

• Focus op EBIT én EBITDA voor operationele winstgevendheid

• Uitsplitsing van het type afschrijvingen, zodat goodwill afschrijvingen niet langer een ‘vervuilend’ effect hebben

• Split van de totale investeringen naar CAPEX materiaal en CAPEX immaterieel

• Watervalgrafiek van de ontwikkeling van de operationele kasstroom, zodat u dit doorgaans sterk fluctuerende kengetal eenvoudig kunt volgen

• Opname van waarderingsgrondslagen

Hoe doet Annual Insight dit?

Annual Insight combineert innovatieve ‘big data’ technologie, met slimme analisten. Best of both worlds volgens ons, zeker omdat zij elkaar versterken. Sinds de oprichting in 2009 heeft Annual Insight ruim 6.500 bedrijfsanalyses gemaakt van bedrijven uit 28 landen verspreid over 30 sectoren.

Deze ervaring gebruiken wij doorlopend om na te denken over de beste structuur om een bedrijfsanalyse op te bouwen. Onze ideeën delen wij continu met een grote groep klanten, om te zorgen dat de uitvoering goed aansluit bij de toepassing. Het resultaat is constante ontwikkeling van een heldere, breed toepasbare structuur, om zowel financials als non-financials zonder moeite door een gedetailleerde bedrijfsanalyse te loodsen.

Wij vertellen u graag meer over onze aanpak, en waarom u hier ook bij gebaat bent – net als ruim 400 andere gerenommeerde bedrijven uit West-Europa.

Dit artikel is geschreven door Jeroen Lustig, mede-oprichter van Annual Insight. Hij is te bereiken op jeroen.lustig@annual-insight.nl of op 06- 39 855 600 voor meer informatie.